分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(ró身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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