主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(j不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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