《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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