平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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