来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码>而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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