来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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