《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jsand可数吗还是不可数，thousand可数吗ià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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