主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至500万越南盾是多少人民币，1人民币=0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显500万越南盾是多少人民币，1人民币=高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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