王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(s中国欠别国钱吗hí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　中国欠别国钱吗g>而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。中国欠别国钱吗rong>