平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chā在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗o)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wē在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗i)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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