来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zh一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ī)撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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