《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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