《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiān也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句g)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(b也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句ù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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