文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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