分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zh一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米ǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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