文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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