核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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