文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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