“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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