《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗de)乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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