《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？g>一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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