《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.5恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因5%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(c恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因hū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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