平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎ一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水n)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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