平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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