核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十trong>风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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