平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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