“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)元电荷e等于多少？>

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài元电荷e等于多少？)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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