核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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