文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础触动的意思解释，颇受触动的意思。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)触动的意思解释，颇受触动的意思相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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