平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

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　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

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　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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