文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(f江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句ǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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