摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(gu一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(c一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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