摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么rong>一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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