王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(s乌鲁木齐海拔多少米高hǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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