平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

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　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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