5月(yuè)13日(rì)，年内首只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰(tài)柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF发布(bù)公告称(chēng)，其累计有效认(rèn)购申请份额(é)总额超过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例配(pèi)售。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关注(zhù)度非(fēi)常高，5月(yuè)15日首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更成为这(zhè)一波“中特(tè)估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去年底(dǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)，一(yī)些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前(qián)“中特(tè)估”资金面、情绪面、估值方式等(děng)问题(tí)成为市场关注(zhù)焦点(diǎn)，中国基金(jīn)报采访多位投研(yán)人(rén)士，解析(xī)“中特(tè)估”这些焦点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报(bào)发行

　　行情催(cuī)化(huà)剂？

　　市场对“中特估(gū)”主题积极追捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中(zhōng)证央(yāng)企红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配(pèi)售”情(qíng)况，今年场(chǎng)内多只“中字头”ETF也(yě)持续“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基(jī)金发(fā)行，市场对此充满期待，如5月15日就有3只央(yāng)企回报(bào)ETF，后(hòu)续跟踪央企科技引领、央企现代(dài)能源等ETF也(yě)将获批发(fā)行，更有(yǒu)扎(zhā)堆上报(bào)的央国企(qǐ)基金(jīn)在排队入市(shì)。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估”行(xíng)情的催化(huà)剂。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何(hé)龙表示，央(yāng)企(qǐ)ETF发行在情绪上(shàng)是构成(chéng)催化因素的，近期银行股大(dà)涨的一个催(cuī)化因素就是积极推介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企(qǐ)ETF的发(fā)行(xíng)，和(hé)诸多主(zhǔ)题基金的(de)申(shēn)报发行，我认为确实会成为引爆行情的催(cuī)化(huà)剂，基本面(miàn)、资金面、政策面(miàn)都在向好，下半年，中(zhōng)特估有(yǒu)可能独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时(shí)基金(jīn)指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨振建就表(biǎo)示，近期(qī)密(mì)集申报的(de)国央企主题基金主要涉(shè)及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代(dài)能(néng)源”几大(dà)主题，这样(yàng)的(de)布局可(kě)以更好支持央(yāng)国企的估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将(jiāng)成(chéng)为行情进(jìn)一步上(shàng)涨(zhǎng)的催化剂。去年以来公(gōng)募基金发行整体平淡(dàn)，近期(qī)多只国央企主题(tí)基金(jīn)申报(bào)和发(fā)行，行情火热下将为(wèi)市场带来增量(liàng)资(zī)金，有望推动进一(yī)步(bù)上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振建(jiàn)进一步(bù)表示。

　　此外(wài)，银华基金(jīn)ETF业(yè)务总监王帅认为，公募基(jī)金积极布局央国企主题基金，一方面是(shì)因为新(xīn)一轮深化国企改(gǎi)革的大幕(mù)将拉(lā)开，叠加“中(zhōng)特估(gū)”概念，央国企(qǐ)上市公(gōng)司的(de)投资价值凸显(xiǎn)，该主题的基金将为(wèi)投资者提供更丰(fēng)富(fù)的工(gōng)具以参与到央国企投资。另一方面是落实公募(mù)基金(jīn)行业高质量发展的(de)要求，引导更多资金参与央国企改革，更好发挥公募基金服务资本市(shì)场改革(gé)、服务实体经济(jì)和国(guó)家战略的作用(yòng)。

　　王帅(shuài)表示，未来央企(qǐ)ETF的发行将(jiāng)为央企相关标(biāo)的和板块带(dài)来增量资金(jīn)，提升交(jiāo)易(yì)活跃度，有望(wàng)成为(wèi)中特(tè)估行(xíng)情的催化剂。

　　存(cún)量市场中变(biàn)赛道

　　积(jī)极调仓换股？

　　2023年(nián)以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估和人工智能(néng)成为两(liǎng)大明显的主线，而新(xīn)能(néng)源等前期(qī)热门赛道股冷却，在此背景(jǐng)下，一(yī)些基金经理开始(shǐ)调仓换(huàn)股(gǔ)“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基(jī)金经理(lǐ)章恒直言，自己目前(qián)重点关(guān)注三大行(xíng)业，火电(diàn)、券商、军工，这三大(dà)行(xíng)业主要是央企(qǐ)或地方(fāng)国资所在(zài)的(de)行业，民营企业占(zhàn)比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行业本身(shēn)基本面在今年会有重大的向(xiàng)上变化的(de)机会，比如(rú)火电，会受(shòu)益于煤炭价格的(de)下跌，扭亏为盈；券商(shāng)，会受(shòu)益(yì)于今年市场(chǎng)成交量的放(fàng)大，盈利(lì)大幅(fú)增(zēng)长等。同时，随着国(guó)有企业改革(gé)的推进，大(dà)概率这些企(qǐ)业会进入一个提质增(zēng)效、释放业绩(jì)的(de)过程。”章恒(héng)表示(shì)，中特估(gū)是过去5年10年改革的成果，是(shì)非常基本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为(wèi)在下半年抓住这波中特估的投资机会做好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开(kāi)始重视中特估的投资(zī)机会(huì)，判断中特估的(de)机(jī)会未来三年分(fēn)两个阶段(duàn)。”融通红利机会基金经理何龙表示，第一阶段也就是(shì)今年以数字(zì)经(jīng)济和“一带一路”的(de)主题普(pǔ)涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收(shōu)益(yì)率(lǜ)极高的品种，将会迎来普涨(zhǎng)性的机(jī)会。第二阶段是未来(lái)两年，在(zài)主题(tí)性机会(huì)消(xiāo)散以后(hòu)，基(jī)于(yú)顶层设计对国(guó)央(yāng)经营管理(lǐ)价值(zhí)导(dǎo)向变化，我们判(pàn)断经营成(chéng)果随之改变是一个慢变量，会在未来两年体现(xiàn)在每一个央国企(qǐ)的报表中。

　　何(hé)龙强调(diào)，目前在挖掘公司经营层面可能发生显著正向变化的个股(gǔ)提前进行布局(jú)，比如医药和消费等行业。

　　其实一(yī)季报(bào)已经显露出不少基金在行动(dòng)。国金证券研究所数据显示，偏(piān)股主动型基金(jīn)2022年年报前(qián)十(shí)大重仓股股票池中，“中特(tè)估”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金(jīn)持有股票市值比例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年(nián)一季(jì)报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基(jī)金持有股票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股主动型(xíng)基(jī)金的持(chí)仓中，占比明显提(tí)高。上述数据显示，根据偏股主(zhǔ)动(dòng)型(xíng)基金2022年(nián)报及2023年一季报十大(dà)重仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估计(jì)了各基(jī)金主动(dòng)加仓(cāng)“中特估”概念股的市值占2022年末股票总(zǒng)市值(zhí)比例(lì)，一季度超过30％的偏股(gǔ)主动型(xíng)基金主(zhǔ)动加仓了“中特估”概念股，198只基金在(zài)2022年末(mò)不持(chí)有“中特估”概(gài)念股，但在一季度买(mǎi)入(rù)。

　　不仅如此，中信证券数据统计也(yě)显示，一(yī)季度主动(dòng)偏股(gǔ)型公募基金对港股央国企的(de)持股(gǔ)市(shì)值(zhí)比重达(dá)到2019年(nián)以来(lái)的新(xīn)高，港(gǎng)股央国企持股(gǔ)总市值占港股持(chí)股总市值的比重(zhòng)由(yóu)2022年四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时(shí)的7.5％。

　　投(tóu)研(yán)上(shàng)加大(dà)力量(liàng)？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库

　　可以说中国特色估(gū)值体(tǐ)系(xì)，正深刻影(yǐng)响基金公司的投研，落(luò)实到日常(cháng)的投研(yán)流程(chéng)和实(shí)践之中，不少基金公司在加大投研力量，更(gèng)有专门(mén)构建国央(yāng)企股(gǔ)票库(kù)。

　　融(róng)通红利机(jī)会基(jī)金经(jīng)理何龙就介绍，一(yī)方面，从顶层设(shè)计改变研究员过去对(duì)国央(yāng)企的固定思维，需(xū)要实地考察国央企，并且(qiě)需要利用当前(qián)国(guó)央企愿意(yì)交流(liú)的(de)契(qì)机，多(duō)花精力去进行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融通基金在行动(dòng)上，要求研究员(yuán)将自(zì)己所覆(fù)盖行(xíng)业的所有国央(yāng)企构建专(zhuān)门(mén)的股票库，并(bìng)进行长期(qī)跟踪，包(bāo)括考察其实(shí)地调研的的成(chéng)果，了解国央企(qǐ)经营(yíng)思路(lù)和(hé)财(cái)务导向(xiàng)的变化，结合行业趋势和特征，寻找(zhǎo)价值(zhí)洼地(dì)，发现预期差。

　　同样(yàng)的，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅也谈到“认识(shí)”上的(de)重视。他表示，通过深入(rù)学习(xí)，对“中特估”有(yǒu)了更深刻的(de)认识(shí)：首先要认识(shí)市场体(tǐ)制机制(zhì)、行业产业结构、主体持续发(fā)展能力等方面所体现的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中特估”应该是在此基础上构建的具有(yǒu)时代特征和中国(guó)特色、符合国(guó)家战略导向的估值体系(xì)，而(ér)不是简(jiǎn)单套用(yòng)国外的传(chuán)统估(gū)值模型。

　　“中特(tè)估是一种新的提法，但(dàn)是这(zhè)个概念(niàn)所涉及到(dào)的行业和公司，一直(zhí)在发生的变化。”万家基金经(jīng)理章恒表(biǎo)示，万家基(jī)金一直非常关注传统产业的变化，诸(zhū)如(rú)煤炭(tàn)、金融、建筑等多(duō)个(gè)领域，因(yīn)此也是一(yī)定能够抓住中(zhōng)特估这波行(xíng)情的机会的(de)。同时，随着时局的变(biàn)化，也在增加相(xiāng)关行业的(de)研究(jiū)力量(liàng)。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国特(tè)色的(de)估值体系是资(zī)本(běn)市场使命，投资者(zhě)需要学习(xí)领会并针对原(yuán)有的估值体系进行改造(zào)，以适应(yīng)现实(shí)的需要(yào)。明确该体系(xì)的(de)框架(jià)是第(dì)一位的工作，合理(lǐ)设置指标也(yě)非常(cháng)重要，投资者的(de)认可(kě)和实施是最终(zhōng)该体系能否具备长期(qī)价值(zhí)的基础。不过，他也提(tí)醒，人为的拔估值是(shì)很(hěn)大(dà)的认知误区，市场化(huà)认可是基本(běn)的常(cháng)识，不可(kě)误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价值

　　新(xīn)估值(zhí)方式(shì)？

　　央国企(qǐ)是国民经济的支柱(zhù)，国企央企发展(zhǎn)要(yào)符合国家战略(lüè)发展发向，更需要(yào)承担社会公(gōng)共责任(rèn)等。而这些(xiē)都(dōu)应该(gāi)考(kǎo)虑(lǜ)进估值体系之中，也(yě)引(yǐn)发(fā)市场关注(zhù)。

　　多数受访的基金经理认为，对于国(guó)央企的估值方(fāng)式要充分体(tǐ)现企(qǐ)业的社会价值与国(guó)家战(zhàn)略价(jià)值，目前(qián)已经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如何定价国(guó)有企业承担社(shè)会价值(zhí)、符合国家(jiā)战略(lüè螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭)发(fā)展的价值？首要任(rèn)务(wù)就构建中国特(tè)色的价值评(píng)价体系(xì)，改变从以私(sī)人股东(dōng)权益出发，现金流折现(xiàn)为主要方法的单一价值估值体系，转(zhuǎn)向社(shè)会整体(tǐ)价值观念、纳入中国特色的ESG评价(jià)体系，充分体(tǐ)现企业(yè)的社会价值与国(guó)家战略(lüè)价值。”博时基(jī)金指数与量化投资部基金经(jīng)理杨振建表示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建(jiàn)也(yě)直言，近年来国资委(wěi)指导国内团队对于中(zhōng)国特(tè)色(sè)ESG披露与评价体系不断(duàn)探索(suǒ)，结合(hé)国际通(tōng)用规则，目(mù)前已经形成了(le)初(chū)步的企业社会价值评价体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市公司环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华基金(jīn)ETF业(yè)务总监、基金经理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是注重(zhòng)企(qǐ)业(yè)价值(zhí)的可持(chí)续估值，要重视股东、员(yuán)工(gōng)和(hé)社会责任等(děng)要素对(duì)企业稳健成长的重大意(yì)义，重视稳定的(de)现金流、持续增(zēng)长的(de)盈利(lì)、科技创新(xīn)对提升(shēng)企业(yè)内在价值的积(jī)极作(zuò)用，这样有(yǒu)利于提(tí)高估值定(dìng)价模型(xíng)的科学(xué)性(xìng)和有效性。

　　“在(zài)指数编制、策(cè)略(lüè)构建等实(shí)务(wù)工作中，都有成熟的量化(huà)指标可以使用，包(bāo)括净资产收益率、营业现(xiàn)金(jīn)比(bǐ)率、资产负债率、研发(fā)经费投入强(qiáng)度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭(lǐ)欣更细致分析(xī)在估值思(sī)维(wéi)、估(gū)值结论、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估值(zhí)的方法和指标上，他认为其包括(kuò)产业(yè)链上下(xià)游的衡量(liàng)、全要素成本等，以及(jí)在纵向和(hé)横向上(shàng)的研究(jiū)，强调政策(cè)优(yōu)惠、产业发展、市场(chǎng)竞争力和可持续发(fā)展等各种因素与企业价值的关(guān)系。这些因素在对估值结论和(hé)判断的影(yǐng)响(xiǎng)上，也使得(dé)中国(guó)特(tè)色的估(gū)值体系(xì)与(yǔ)传统(tǒng)的(de)估值体系有所不(bù)同。

　　“所以估(gū)值(zhí)思维的变化，还(hái)有估值结论和估(gū)值判断的变化，都是(shì)为了更好地适(shì)应中国的市场(chǎng)和经济特(tè)点，提供更精准、更合理的企业(yè)估值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过(guò)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)魏凤(fèng)春直言，这需(xū)要(yào)在实践中进行探索，目前尚(shàng)没(méi)螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭有公认的指标(biāo)可以(yǐ)使用(yòng)。

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