核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区trong>

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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