文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(y吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗òng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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