文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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