王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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