文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì本番什么意思 日语里本番什么意思)银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：本番什么意思 日语里本番什么意思strong>

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。