核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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