平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(m一厢情愿是什么意思íng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(一厢情愿是什么意思màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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