分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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