文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(y1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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