核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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