“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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