《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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