核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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