来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子>

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。